第三家高铁动车组制造商即将诞生

谜苏·诗卷

      12月24日晚，利源精制公告非公开发行股票预案，拟募集资金30亿元，与世界最大综合商社之一的日本三井物产金属共同实施“轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目”。项目完成后，公司将具备年产动车组400辆/年、铝合金城轨地铁400辆/年、不锈钢城轨地铁200辆/年的轨道车辆制造能力，同时新增铝型材深加工产品5万吨/年的生产能力。从而成为我国继中国南车、中国北车之后又一家强有力的轨道车辆整车制造商，也是我国轨道车辆整车制造领域唯一具有完整产业链的民营股份制企业。预案显示，该项目总投资42.3亿元。公司拟以设立在天津滨海高新区的全资子公司――天津利源轨道车辆制造有限公司，作为项目的实施主体。

8 w3 R7 D. p8 Y$ G- I  j　　点评

  w, \8 D% b7 n4 b5 ?7 X3 \　　敢想才有可能成功:上市4年，利源精制已非当年吴下阿蒙，当年那个做建筑铝型材、净利润不到1个亿的东北企业，在一片质疑声中净利润已经攀升到了近4亿(2015年5亿)。感谢资本市场，给了这家雄心壮志的企业施展的机会，我们相信做高铁、做动车，比肩南北车是利源心中早已买下的火种，依靠着钢铁般的执行力和超强的战略眼光，积累4年后，利源开始迈出了进军真正高端制造的关键性一步，高铁动车组整装生产。
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　　不光想，更在做!公司去年上马400辆高铁(城轨)车头与400辆高铁车体项目，除了1.6万吨挤压机之外相关设备全部到位，使公司具备了高水平轨道车体、车头的加工生产能力，目前车体已交付客户试用，不久将完成车头的试制工作，成为国内极少数同时具备高等级列车车头、车体制造能力企业。由此，公司已经具备了生产动车组的四大核心部件四分之一的制造能力。
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　　重现当年南车诞生成长路径:对于车头车体外的其余部分，利源正在重现当年中国南车之路，最初中国南车是采用引进消化吸收的方式，从川崎重工引进了时速200公里的日本新干线E2系列车，并在此基础上国产化建造了CRH2A型电力动车组。最初在中国向日本订购的60列火车中，3列在日本完成，并完整交付予中国;另有6组以散件形式付运，由中方负责组装;最后提供中国国内制造剩余的51列列车所需要的设备等知识产权，但一些高技术部件仍采用进口产品。
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1 a* k4 B# J3 R　　技术、市场的提供者-好伙伴三井物产:利源此次天津项目合作方三井物产金属隶属于三井物产财团，其将为此次项目提供日本铁道车辆制造技术、设计、编程、控制技术，其曾经主导了台湾高铁的建设。
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　　“台湾新干线株式会社”(简称TSC)是由日本重量级企业，包括三井财团的东芝[微博]、三菱财团的三菱重工、富士财团的川崎重工等三家制造商以及住友财团的住友商事、三井财团的三井物产、三菱财团的三菱商事、富士财团的丸红等日本四家综合商社一起出资组成。另外，三井物产金属还将负责此次项目的政策销售，三井物产是全日本乃至全球最大的商社之一，包括丰田汽车、东芝等都是其控股企业。

　　全球广阔高铁市场需要中国高铁军团的新生力量: 按照“中国城市轨道交通协会”公布的我国已规划城际高铁和地铁里程，未来我国年均需求城际高铁动车组1000-1500辆，城轨车辆7475辆左右。而国际市场更为广阔，2015年美国、巴西、俄罗斯、墨西哥等国的线路规划长度超过1.2万公里，其中委内瑞拉、巴西、伊朗都是采用中国南北车，而美国、越南则采用的日本技术。按照每公里大约1辆的平均水平，则潜在订单规模超过1.2万辆。

) d; N1 w3 ?) A) E8 T& `　　民企盈利能力优势将体现更为明显: 此次投资大约42.3亿元，公司测算的财务内部收益率(税后)稍微16.33%，增量投资回收期(税后)为8.79年。按照达产后每年400辆动车组、400辆铝合金城轨地铁、200辆不锈钢城轨地铁计算，假设售价为1500万元/辆动车组，800万元/辆地铁(不含税)计算，其年收入有望达到60亿(动车组)加48亿元，按照南北车综合20%左右的毛利率计算，有望为公司贡献20个亿的毛利，而公司2014-2015年的预计净利润为3.5亿元、5亿元。

" U& ~4 r  z5 A3 \; F9 }1 @- G1 l　　主营业务业绩高速稳定增长，估值便宜极具配置价值:由于此次公司并未公布建设期，因此我们盈利预测暂不考虑此次项目，预计公司2014-2016年EPS 0.83元、1.10元、1.29元。目前股价对应2014-2016年动态市盈率为27.07倍、20.46倍、17.42倍。即便考虑增发1.56亿股，而财务费用没有任何降低下，极限摊薄后2015年的EPS为 0.82元，对应PE为27倍。在高铁出海大背景下，考虑到南北车合并后国内高铁动车组整车制造能力的稀缺性以及公司的成长性，公司应当享受的合理估值为2015年35倍PE，即38.5元/股，继续维持强烈推荐评级。
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　　风险提示
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1 T/ F. `. [. F6 w* D3 r　　高铁整装技术壁垒较高，尽管有日本三井帮助，但毕竟利源属于高铁动车组领域的新进入者，是否能完全顺利消化引进的技术还存在不确定性;
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　　销售不畅的风险，南北车以及阿尔斯通等国外品牌已经具备了较强的品牌壁垒，下游客户进入门槛和时间都相对标准更高。

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